分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèn礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开g)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值(zh礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开í)，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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