来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门持(chí)有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居(jū)民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低(dī)企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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