平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加息(xī)的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地(dì)区银(yín)行危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息(xī)的(de)底气可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美(měi)国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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