主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方面成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年(nián)开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(x成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区íng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区ng>

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半(bàn)年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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