文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是(shì)破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门(敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊(shū)的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收入(rù)和(hé)信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业融资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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