文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集(jí)中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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