分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号)元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存(cún)量比例压降，则(zé)每(měi)年(nián)压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期(qī)。

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