核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流(liú)活动时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一(yī)级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的晋m是山西哪里的车扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一(yī)季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(s晋m是山西哪里的车hí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数(shù)字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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