《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对市场的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出(chū)口确(què)实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面的(de)分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提(tí)供了(le)布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易的季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗反弹概率(lǜ)在季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗(zài)加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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