文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期(qī)工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债务(wù)不断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民(mín)对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的)。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资(zī)进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等(děng)工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额(é)仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续(xù)性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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