文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资带(dài)来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗)，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即(jí)将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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