摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民(mín)融资和(hé)企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本(běn)回到数据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预期(qī)变化。

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