《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观环境的(de)担(dān)忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政策基(jī)调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　<顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗strong>二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了(le)一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段时间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自(zì)消费电(diàn)子产品顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是(shì)人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明(míng)确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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