来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　随性是什么意思，女人随性是什么意思g>· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的(de)，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造(zào)的(de)货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度和经随性是什么意思，女人随性是什么意思(jīng)济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然(rán)可以从货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融(róng)资产的(de)回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这(zhè)就相当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心(xīn)和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对(duì)于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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