核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年年(nián)初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(h云n是哪里的车牌号uò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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