文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题(tí)不是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到了(le)创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的(de)信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的(de)用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数(sh宝马和特斯拉哪个档次高ù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是(shì)大(dà)型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。宝马和特斯拉哪个档次高g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到(dào)大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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