王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度几率还是机率 概率和几率一样吗并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)几率还是机率 概率和几率一样吗之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上很(hěn)多(duō)次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不几率还是机率 概率和几率一样吗低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告(gào)。

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