王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计(jì)算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募(mù)基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻g alt="【随笔】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426884.jpg">

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研(yán)究报(bào)告。

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