分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自(zì)公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企(q蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗ǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预(yù)期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数(shù)据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在(zài)四季度进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗