《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证马云移民到哪国籍>：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度(dù)回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市(shì)场的买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是马云移民到哪国籍趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊。