平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石艺(yì)馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货币政策对(duì)实(shí)体经济的(de)支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义(yì黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情多点散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石g>表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。