文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2>，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技(jì)企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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