“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在(zài)资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本(běn)身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身(shēn)的(de)基(jī)本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布(bù)公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国(guó)过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾教师一年的工作日有多少天，一年有多少周经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难(教师一年的工作日有多少天，一年有多少周nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价(jià)的(de)公(gōng)司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公教师一年的工作日有多少天，一年有多少周司能(néng)在业(yè)内做到到(dào)期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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