港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策(cè)的(de)方(fāng)向，而(ér)且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴trong>季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部(bù)约(yuē)束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态之后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一(yī)个(gè)更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是(shì)不能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。