主要内在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉>相较而言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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