文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年国民党任公是指谁，任公指的是什么出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn国民党任公是指谁，任公指的是什么)年来(lái)城(chéng)投平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心，二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支，因此居(jū)民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具和结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　国民党任公是指谁，任公指的是什么trong>城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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