“现(xiàn)在的房地(dì)产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价(jià)大(dà)多(duō)表现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是(shì)以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有的住(zhù)房(fáng)规模越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消费(fèi)的(de)增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜(nà)实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本(běn)的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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