平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思n)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思i)维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来自居民收(shōu)入和财(cái)富(fù)分配的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势(shì)仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明(míng)确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

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