摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制约了居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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