分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗(wǒ)们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据基数(shù)较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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