分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的(de)最(zuì)高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代běn)匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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