分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。数学中e等于多少，高中数学中e等于多少我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观(guā数学中e等于多少，高中数学中e等于多少n)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的(de)部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去数学中e等于多少，高中数学中e等于多少(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了(le)对下(xià)半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基(jī)本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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