文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热带(dài)来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月(yuè)资(zī)金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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