平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么)一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确(què)地(dì)表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年(nián)降息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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