分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回落对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的rong>>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据基数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修复的(de)情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的(de)预期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季(jì)节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度(dù)在(zài)一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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