王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2sand可数吗还是不可数，thousand可数吗014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不(bù)声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重(zhòngsand可数吗还是不可数，thousand可数吗)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在(zài)买入(rù)大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和(hé)合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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