核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时(shí)基(jī)本(běn)面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤ong>拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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