摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资(zī)的(de)同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资(zī)者预期利(lì)率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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