核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期的进(jìn)一步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观察金融和(施为什么读yi什么意思，施怎么读啊hé)经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于预期下(xià)沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款增速连续(xù)2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要(施为什么读yi什么意思，施怎么读啊yào)流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继(jì)续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(ch施为什么读yi什么意思，施怎么读啊ǎn)业政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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