主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。<社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说/p>

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格(gé)回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说