文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严(yán)格(gé)约束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎ古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等n)因(yīn)素(sù)：经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投(tóu)资(zī)的(de)刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政策性金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性工具属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额(é)度，进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来(lái)进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一(yī)半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷(dài)数据中(zhōng)可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的(de)化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等间(jiān)有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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