摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期(qī)。拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗strong>4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的(de)同时(shí)，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流(liú)动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程度(dù)的预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。