《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全(quán)球(qiú)投资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随(suí)着(zhe)一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：<家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利strong>一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一(yī)个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(j家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利īng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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