文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资(zī)产投资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企业的(de)信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差)款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性(x加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差ìng)金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可(kě)持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

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