摘要(yào)

　　4月寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到(dào)数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其(qí)他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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