《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的(de)预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投资还是(shì)金融投资(zī)，居(jū)民(mín)部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家部(bù)门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家rong>的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。