主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速(sù成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区)的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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