分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预(y铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处ù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持(铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继(jì)续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每年压(yā)降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业(yè)压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处会，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不及(jí)预期。

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