《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期(qī)可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期又没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递(dì)的(de)信息(xī)都(dōu)没有明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一(yī)季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数没带罩子让捏了一节课感受再(zài)度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分没带罩子让捏了一节课感受析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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