《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in 绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的(de)原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层(céng)绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人对(duì)于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一(yī)个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需(xū)求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的(de)经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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